核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏(pi愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析ān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内(nèi)基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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