平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但结合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度(dù)“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思